Warum Anlageklassenfonds
Warum Assetklassen-Investing?
Die entscheidenden Grundlagen stammen von der weltweit führenden Investment-Schule, der School of Business der Universität von Chicago. Hier führte Harry Markowitz erstmals einen wissenschaftlichen Nachweis über die positiven Auswirkungen von Diversifikation auf das Risiko und die mögliche Rendite des Gesamtportfolios. Er wurde 1990 für seine Theorie der Portfolio-Auswahl mit dem Nobelpreis für Wirtschaft gemeinsam mit Merton H. Miller und William Sharpe ausgezeichnet.
Nobelpreisträger 1990
Nobelpreisträger 1990
Im Jahr 1960 gründeten James Lorie und Lawrence Fisher, beides Professoren an der University of Chicago, das Center of Research in Security Prices (CRSP). Daraus wurde die erste und bis heute umfassendste Datenbank historischer Aktienkursentwicklungen.
Die Basis der Indexierung hat ihre Wurzeln in den 1960er-Jahren, als Forscher bessere Instrumente zur Untersuchung der historischen Performance von Aktien erarbeitet hatten und grundlegende Arbeiten zur modernen Finanzwirtschaft geleistet waren. Die University of Chicago stand im Mittelpunkt dieser geistigen Bewegung. Merton H. Miller, Myron Scholes und Eugene Fama, die später einen Nobelpreis erhielten, sowie andere wissenschaftliche Mitarbeiter an der University of Chicago Graduate School of Business (jetzt die Booth School of Business) wendeten quantitative Methoden an, um ihre Theorien zu Markteffizienz, Preisbildung von Anlagewerten und Risiken zu entwickeln und zu validieren.
Nobelpreisträger 1997
Nobelpreisträger 1997
Nobelpreisträger 2013
Die erste umfassende Datenbank von Wertpapierkursen wurde 1977 von Roger Ibbotson und Rex Sinquefield aufgebaut. Diese entwickelte sich zu einer der meistgenutzten Anlagebanken und änderte grundlegend die Art und Weise, wie Investoren ihre Portfolios gestalten.
Als die Forscher die Daten untersuchten, kamen sie zu dem Schluss, dass die Einzeltitelauswahl sowie andere aktive Management-Techniken bei Weitem nicht ihre Kosten wert waren.
Namhafte Forscher im Bereich von Investmentfonds sind Prof. Sharpe (1966), Prof. Jensen (1968), Prof. Malkiel (1995 und 2003), Prof. Carhart (1997) und Prof. Davis (2001).
Bestimmungsfaktoren der Wertentwicklung eines Portfolios
95 % der Veränderung in den Renditen sind auf die Anlageklassen-Aufteilung zurückzuführen. Lediglich der Rest Konnte der individuellen Auswahl an Wertpapieren (4 %) und dem Market Timing (1 %) zugeschrieben werden.
Obwohl die Einzeltitelauswahl von Wertpapieren und das Market Timing zusammen 5 % der Renditeveränderung erklärten, war der Gesamtbeitrag zur Wertentwicklung (Performance) negativ.
Die Frage nach der Sinnhaftigkeit eines aktivens Ansatzes, der viel Geld und Ressourcen für die Einzeltitelselektion und Market-Timing verbraucht, aber dieser letztendlich nur 5 % Einfluss auf den Anlageerfolg hat, darf stark bezweifelt werden.
Wir konzentrieren uns auf diejenigen Dinge, die wir beeinflussen können und die tatsächlich Ihrer Rendite zugutekommen.
Die einzelnen Anlageklassen (Renten und Aktien) und die wissenschaftlich validierten Dimensionen von Renditen sind zu über 95 % für die Wertentwicklung eines Portfolios verantwortlich.
Aus diesem Grund lehnen wir die technischen Verschiebungen des aktiven Managements strikt ab und präferieren die Gestaltungsmöglichkeiten mittels taktischer Asset-Allokation.
Dimensionen von Renditen
Die theoretische und empirische Forschung in der Finanzwirtschaft hat in den vergangenen Jahrzehnten zu einer Evolution unseres Verständnisses für die Funktionsweise der Finanzmärkte geführt.
Bereits in den 1960er-Jahren hat William Sharpe, der Finanzwissenschaftler und Mitbegründer der modernen Portfoliotheorie, empirisch nachweisen können, dass rund 70 % der Rendite eines Portfolios durch die Wahl der Asset-Klasse bestimmt wird.
1992 optimierten Eugene Fama und Kenneth French (University of Chicago) das Einfaktor-Anlagepreismodell (CAPM) und führten mit ihrem „Multifaktor-Anlagepreismodell" und dem „Value“-Effekt“ die Identifizierung von Markt-, Größen- und „Value“-Faktoren ein. Dieses Modell gilt heute als wissenschaftlicher Standard für Portfoliokonstruktionen und –analysen.
Eine aktuellere Arbeit u. a. von Fama, French und Robert Novy-Marx zeigt, dass die erwartete Profitabilität – wie sie z. B. anhand der direkten Profitabilität des Buchkapitals gemessen wird – eine weitere zuverlässige und stabile Dimension der erwarteten Renditen ist. Bei Konstanthaltung der o. g. Renditedimensionen weisen profitablere Unternehmen höhere erwartete Renditen auf als weniger profitable Unternehmen.
Diese und weitere wissenschaftliche Studien konnten dazu beitragen, insgesamt rund 95 % der Rendite eines Wertpapierportfolios erklärbar zu machen. Es sei hier angemerkt, dass aktives Fondsmanagement dazu keinen nachhaltigen Erklärungsbeitrag leistet.
Identifizierung von Dimensionen erwarteter Renditen
Wir betrachten eine Dimension als einen Faktor, der Unterschiede in Renditen erklären kann, nachhaltig und allgemeingültig ist und im Einklang mit einer ausgewogenen Betrachtung von Investitionen steht. Diese Charakteristika geben uns die Sicherheit, dass bisher beobachtete Zusammenhänge auch in der Zukunft wirken werden.
Kurzum: Hier werden die wichtigsten Erkenntnisse der theoretischen und empirischen Forschung der vergangenen Jahrzehnte zusammengefasst:
Es existieren mehrere Dimensionen der erwarteten Renditen, und daher werden zur Erklärung der Unterschiede des Querschnitts der durchschnittlichen Renditen Multifaktor-Aktienbewertungsmodelle benötigt.
Die Fama-French-Risikofaktoren
Die vier systematischen Risikofaktoren eines Aktienportfolios sind:
- das allgemeine Aktienmarktrisiko (die relative Wertentwicklung von Aktien gegenüber Anleihen: die Aktienmarktprämie oder das Beta)
- die Unternehmensgröße (die relative Wertentwicklung von Aktien gegenüber anderen Aktien: kleine gegenüber große Unternehmen oder Small-Cap-Prämie)
- der relative Preis (die relative Wertentwicklung von Aktien gegenüber anderen Aktien: Unternehmen mit hohem Buch-zu-Marktwert-Verhältnis gegenüber niedrigem Buch-zu-Marktwert-Verhältnis: Value-Prämie) und
- die Profitabilität (die relative Wertentwicklung von Aktien gegenüber anderen Aktien: Unternehmen mit hohem Betriebsergebnis-zu-Buchwert-Verhältnis gegenüber niedrigem Betriebsergebnis-zu Buchwert-Verhältnis; mit Betriebsergebnis vor Abschreibungen abzüglich Zinsaufwand geteilt durch Buchwert)
Die zwei systematischen Risikofaktoren eines Rentenportfolios sind:
- die Bonität (eine niedrige Kreditwürdigkeit bedingt ein hohes Ausfallrisiko) und
- die Laufzeit (eine lange Laufzeit bedingt ein hohes Schwankungsrisiko bei unerwarteten Zinsänderungen)
Je höher der Aktienanteil und der Anteil an kleinen und Unternehmen mit niedrigeren relativen Preisen und höherer Profitabilität im Wertpapierportfolio sind, desto höher werden die erwartete Rendite und das Risiko in Form von Kursschwankungen ausfallen.
Das Fama-French-Vier-Faktoren-Modell des Aktienportfolio
Nahezu die gesamte Renditeerwartung eines Anlegers in einem diversifizierten Portfolio wird von seiner relativen Exposition (oder Empfindlichkeit) gegenüber den vier Aktienrisikofaktoren und den zwei Rentenpapierrisikofaktoren bestimmt.
Das Multifaktormodell und das Kreuzdiagramm bieten eine elegante Methode der Profilierung von Portfolios und von Managerleistungen. Alle Portfolios, die ausreichende Renditedaten vorweisen können, können im Kreuzdiagramm angeordnet und die Renditeerwartung kann zuverlässiger abgeschätzt werden. Durch die Indizierung der Performance eines Managers gemessen an tatsächlichen Faktorexpositionen und nicht an einer willkürlichen Benchmark, macht das Modell deutlich, ob der Manager tatsächlich Alpha (Überrendite) geliefert hat, oder lediglich über die höhere Exposition gegenüber kompensierten Risiken eine höhere Rendite erzielte. Das Modell entstand aus dem einfachsten Satz relevanter Faktoren und beschreibt ein Portfolio im Hinblick auf die gemeinsamen Schwankungen mit diesen Faktoren. Dies macht damit die Variablen deutlich, auf die es ankommt.
Wir betrachten den Markt in einer anderen Dimension.
Jahrzehntelange akademische Forschung hat relevante Dimensionen ermittelt, die auf Unterschiede bei den erwarteten Renditen hinweisen.
Ein gut diversifiziertes Portfolio kann Marktbereiche hervorheben, die ein höheres voraussichtliches Renditepotenzial haben.